在私募股权投资（PE）领域，S基金（Secondary Fund）是一类专门从投资者手中收购基金份额、投资组合或出资承诺的基金产品。S基金与传统私募股权基金的不同之处在于，传统基金直接收购企业股权，交易的对象是企业；而S基金是从投资者手中收购企业股权或基金份额，交易对象为其他投资者。也正是因此，怎么对一个投资组合做估值对于完成交易有着至关重要的意义。

S基金在我国将迎来爆发式发展

2010年，中国首个S基金交易平台——北京金融资产交易(简称“北金所”)所诞生，发布了《北京金融资产交易所PE交易规则》；2011年，北京市国有资产经营有限责任公司。通过北金所转让其持有的北京科桥创业投资中心33.19%的基金份额，完成了一起国有资产的基金份额转让；2014年4月，上海股权托管交易中心（简称“上海股交中心”）发布《上海股权托管交易中心私募股权投资基金份额登记规则》，上海股交中心私募股权投资基金份额报价系统正式上线；2020年12月10日，证监会正式批复同意在北京股权交易中心开展股权投资和创业投资份额转让试点；2021年4月，北京股权交易中心发布了与股权投资和创业投资份额转让相关的11项业务规则，率先为S基金份额转让提供了规范指引；2021年7月8日，广州市政府审议通过《关于新时期进一步促进科技金融与产业融合发展的实施意见》(简称《实施意见》)，提出要探索依托广东股权交易中心设立私募股权转让平台，探索设立私募股权S基金(私募股权二级市场基金)，拓宽风投创投机构退出渠道；2021年7月15日，中共中央、国务院发布《关于支持浦东新区高水平改革开放打造社会主义现代化建设引领区的意见》，提出在总结评估相关试点经验基础上，适时研究在浦东依法依规开设私募股权和创业投资股权份额转让平台，推动私募股权和创业投资股权份额二级交易市场发展。

2010到2020年间，我国对S基金交易平台进行了初步探索，北京、上海相继成立交易平台，发布了私募股权交易的相关规则，但国内S基金的交易市场并不活跃，信息不对称、尽调复杂、定价困难、中介服务机构缺乏等难题突出；2020年以来，在我国资管新规及私募股权市场退出通道收窄的背景下，私募股权退出需求明显增多，S基金迎来空前增长时机。北京再次对S基金份额转让进行了尝试，成立了北京股权交易中心；上海也提出要适时开设私募股权和创业投资股权份额转让平台；广州、深圳等一线城市也纷纷启功了对于成立S基金转让平台的探索。随着我国各个区域型S基金交易平台探索与试点推行的成功，我国私募股权二级市场将迎来巨大的发展机遇。

LP主导型交易是最常见的S基金交易模式

目前，S基金交易方式主要包括LP主导型、直投型（或GP主导型）、扩充资本型和收尾型四种，分别实现不同的交易目的，其中LP主导型是最为常见的。四种不同类型情况如下：

1.LP主导型

LP主导型交易是最常见的S基金交易模式，此类交易是指一个私募股权基金的原有投资者将所持有的私募基金股权份额出售，S基金作为新进购买方代替原有LP持有基金份额。这种交易方式使原LP通过交易实现提早套现、调整投资策略、规避IPO退出限制和锁定基金回报等目的。

2.直投型

直投型交易方式是指S基金直接购买原有GP直接投资的投资组合，这些投资组合不由S基金直接管理，而是通过新设GP进行管理。此类交易使原有的投资方及时套现，并且避免增加零散售卖资产的时间和成本，同时避免拆分投资管理团队。

3.扩充资本型

扩充资本型S基金交易是指PE基金向S基金增资，扩大基金规模的一种交易形式。对于S基金而言可以投资该基金原有的投资组合，并且无需设立新的GP管理项目。通过该交易模式，可以解决GP募资难题、增加基金规模、并为现有LP提供增资机会。

4.收尾型

收尾型S基金交易是指S基金购买即将到期的私募股权基金剩余资产，以帮助全部原有LP提前退出，加速锁定基金回报。若S基金选择新设GP进行管理，还可以使得原GP更快释放管理精力。

底层资产、管理团队及存续期限共同影响S基金估值

一般来说，私募股权基金投资周期较长，投资项目未来发展不确定性较强，前期需要投入的资金较多，因而投资风险也较大，给投资者造成的资金压力也比较大。S基金的出现，在一定程度上缓解了LP的退出压力，也降低了因项目发展不确定导致的投资风险。S基金参与投资时，被投子基金通常处于投资期尾声或已进入退出期，投资组合透明度更高，表现优良的资产公允价值更加稳定，表现不佳的资产也暴露无遗，子基金整体的回报状况更加清晰明了。通过对拟投子基金或拟投项目开展充分尽调，S基金团队对子基金份额及底层资产可以进行更为准确的定价，提高资产预期回报。在对S基金进行估值时，被投子基金的剩余存续期限、被投子基金的底层资产、被投子基金的管理团队等是影响基金估值的关键要素。

私募股权基金的存续期一般在8至10年左右，在初始投资阶段，基金的对外投资、管理费及其他费用开支的总和往往高于投资项目取得的收益，使得基金整体净现金流为负，一般需要3至6年才能取得收支平衡，投资人才开始获得回报。而S基金在拟投子基金较为成熟的时期进入，平均节省了4-5年时间，能够获得更短的回报周期。S基金参与投资时的剩余存续期限对于基金的估值影响较大，通常来说，剩余期限越短，基金变现时长也越短，基金的退出风险也相对较低，基金的估值也相应越高。

从基金底层资产来看，基金投资的项目在经历了一段时间的投资与发展后，项目的优劣特征已逐渐凸显，优质的投资于热门赛道的项目往往能在退出时获得较高的回报，而在进行交易的基金份额中优质项目越多，基金估值也将越高。

当进行交易的基金份额所投资的项目大多处于发展初期，收益性并未凸显的时候，基金管理团队成员组成、过往业绩等因素也将影响基金的估值。通常，基金管理团队实力较强、过往投资项目退出汇报较为可观时，也会无形中降低该基金投资的风险性，提升基金份额估值。

底层资产项目估值是S基金估值的核心

S基金估值逻辑大体上分为两种：

第一种是自上而下，从基金整体层面对S基金进行估值，估值涉及的要素主要包括3个，即S份额所在基金的资产净值、可比乘数（可比资产价格／可比资产净值）和S基金所占份额；

第二种是自下而上，通过对S份额所在基金的底层资产分别进行估值，预计未来回报，然后将项目回报现金流汇总到基金层面，从而估算S基金价值。

１.自上而下法

自上而下法的计算公式可以概括为：

S基金价格＝S份额所在基金的资产净值*可比乘数*S基金份额

根据基金业协会的规定，GP应每季度向投资者披露基金净值，因而自上而下法最关键的是要寻找可比乘数。可比乘数的确定通常有两个路径，如存在已上市的相似私募股权基金，则可以根据该私募股权基金的市场总值与资产净值的比值确定可比乘数；如不存在已上市的相似私募股权基金，则可从最近一个季度参与PE二级交易的可比基金中选则可比交易，根据可比基金的交易价格和可比基金资产净值确定可比乘数。在进行可比基金选择时，应充分考虑基金管理团队业绩、基金存续期、基金开始投资年份、基金投向、基金已投资金额占比等因素，尽可能选择风险与特征与S基金高度一致的可比基金进行估值。自上而下法更多地应用在美元基金的二手份额交易中。但对于中国市场来说，私募股权基金还不具备流通性和信息透明度，很难找到相似基金及其交易价格。

2.自下而上估值法

自下而上估值法的计算公式大体可以概括为：

S基金价格＝（S份额所在基金已投资部分底层资产估值总和+未投资部分资产+未实缴部分未来现金流-相关税费）*S基金所占份额*交易折扣

此种估值方法的核心要素是如何对底层资产进行估值以及确定基金未实缴部分未来现金流和交易折扣。

(1)底层资产估值

对于基金底层资产的估值，通常参考非上市公司股权的常用估值方法，主要包括三大类，即市场法、收益法和成本法。

市场法是利用相同或类似的资产、负债或资产和负债组合的价格以及其他相关市场交易信息进行估值的技术，常用方法包括市场乘数法、最近融资价格法、行业指标法等。

收益法是将未来预期收益转换成现值的估值技术，它的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则，也就是任何资产的价值是其产生的未来现金流量按照含有风险的折现率计算的现值，常用的方法包括自由现金流折现法和股利折现法。在利用收益法计算得出企业股权价值以后，需考虑股权流动性折扣、控制权溢价或少数股东权益折价等因素的影响。

成本法是以评估对象估值日的资产负债表为基础，合理估计表内及表外各项资产和负债价值，确定估值对象价值的估值方法，常用方法包括重置成本法。重置成本法衡量股权价值的方法是将总资产价值减去总负债价值，两者差额即为该企业的全部权益的价值。

在市场法估值技术中，市场乘数法是利用相同或类似的资产、负债或资产和负债组合的价格以及其他相关市场交易信息进行估值的技术；行业指标法则一般用来检测其他估值方法计算的估值结果是否合理；最近融资价格法需以企业最近一期融资价格为基础评估公允价值，且对融资后的情况有诸多要求，因而在市场法中市场乘数法是最为常用的方法。

图表1 市场法分类及适用情况

数据来源：融中研究整理

市场乘数法适用于存在多家上市公司与被评估企业在业务性质与构成、企业规模、企业所处经营阶段、盈利水平等方面相似，或同行业近期存在类似交易案例的情形，常用的方法包括市盈率法（PB）、市净率法（PE）、企业价值倍数法（EV/EBITDA、EV/EBIT、EV/Sales）等，采用市场乘数法进行估值的步骤如下：

第一步，选择与评估对象在同一行业或受同一经济因素影响的交易，交易的发生时间与估值日接近；

第二步，对所选择可比公司的业务和财务情况进行分析，与评估对象的情况进行比较；

第三步，从市盈率、市净率、企业价值倍数等价值比率中选取适合的乘数，并结合实际情况进行必要的调整；

第四步，将价值乘数运用到评估对象所对应的近期财务数据，得到企业每股价值或企业价值（EV）。运用企业价值倍数法计算得出的企业价值后，还需扣除负债，并考虑是否存在非运营资产/负债，得到企业股权价值；

第五步，在企业每股价值或企业股权价值的基础上，考虑持股情况、流动性折扣等因素得出非上市公司股权公允价值。

在对价值比率乘数进行选择时，通常需要结合评估对象所处的行业及资产特征进行抉择，具体适用情况如下表：

图表2 市场乘数法分类及适用范围

数据来源：融中研究整理

在收益法估值技术中，自由现金流折现法和股利折现法最为常用。自由现金流折现法是对企业未来的现金流量及其风险进行预期，选择合理的折现率，把企业未来特定期间内的预期现金流量折合成现值的估值方法；股利折现法是将预期股利进行折现以确定评估对象价值的估值方法，由于股利折现法要求股利分配稳定，因而自由现金流折现法适用范围相对更大。

自由现金流折现法适用于被评估企业经营稳定、未来期间有持续的现金流流入，且能够对未来现金流做出合理预测的情形。运用自由现金流折现法进行估值的步骤如下：第一步，对历史财务报表进行分析，了解评估对象各项收入、费用、资产、负债的构成状况，对历史财务报表进行必要的调整；第二步，根据评估对象的经营状况、历史经营业绩、发展趋势，考虑宏观经济因素、所在行业现状与发展前景，结合其他相关资料合理预测未来收益；第三步，根据估值对象所处的行业和风险特征等信息确定折现率；第四步，计算经营性资产及负债价值；第五步，在上一步计算出来的经营性资产及负债价值后，加上单独评估的非经营性资产、非经营性负债和溢余资产的价值，得出股东全部权益价值或企业整体价值；第六步，用企业整体价值减去企业负债价值，得到企业股权价值；第七步，考虑持股情况、流动性折扣等因素得出非上市公司股权公允价值。在上述步骤中，折现率的选择是关键，折现率的选取需与相应收益的口径相匹配，通常采用加权平均资本成本，具体情况如下：

图表3 折现率与收益口径匹配

数据来源：融中研究整理

在成本法估值技术中，常用方法主要为重置成本法，重置成本法适用于企业价值主要来源于其资产的公允价值的情形，是在现时条件下重新购置或建造一个全新状态的被评估资产所需的全部成本，减去各类贬值后得到的结果作为评估对象估值的方法。运用重置成本法进行估值的步骤如下：第一步，调整编制估值日资产负债表；第二步，分析和了解评估对象表内资产和负债，确定是否需要重估；第三步，确定表外资产、表外或有负债，评估是否存在或有负债对企业经营造成影响；第四步，根据重新评估后的资产负债数据得到企业股权价值；第五步，在企业股权价值的基础上，考虑持股情况、流动性折扣等因素得出非上市公司股权公允价值。

（2）未实缴部分估值

在转让的S基金份额中，一般也包括LP未实缴部分，基金的未实缴部分越多，实缴率越低，说明基金不确定性越大，风险也越高。对于未实缴的部分，如果GP能够提供具体的未来投资计划，则S基金购买方可按照投资计划中的实际缴款时间、投资时间、退出时间，计算未实缴部分未来的现金流。如果S基金购买方无法获取GP未来投资的具体计划，那么往往需要对未实缴部分做出预期回报倍数的假设。在缺少足够信息进行更加客观预测的情况下，未实缴部分的预期回报倍数往往要综合考虑基金的类型、规模、投向以及基金管理团队质量来确定。

（3）交易折扣

根据交易价格的高低，S基金交易通常包括平价交易、折价交易和溢价交易。由于私募股权投资周期动辄七年以上，巨额资金长期放在未来收益不确定的项目里，部分LP处于流动资金的需求往往急于转让所持有的基金份额，这种急于转让的基金份额往往会以折价方式交易。此外，基金份额所持资产经过长时间发展仍未出现较高投资回报的情况下，也会采取折价交易的方式提前退出。对于底层资产较为优质的基金份额，尽管LP急于转让，较高的投资回报和较低的投资风险也会促成基金份额的溢价交易。平价交易则通常发生在政府引导基金的份额转让中，政府引导基金作为政府资本参与基金投资，在其吸引的社会资本投资达到返投比例后，政府资本随即转让其持有的基金份额，此时的交易多为平价交易。

综上所述，交易的折扣将根据基金交易份额的属性、底层资产的优劣、原有LP与受让方之间的博弈等来进一步确定。

（4）相关税费

管理费方面，通常S基金参与基金份额转让时，基金往往已处于退出期或投资后期，管理费相对于原有LP来说费率较低，但因为S基金涉及双重管理费问题，在估值时应予以考虑。税务方面，在进行S基金份额交易的时候，往往由折价交易受让方、或溢价交易出让方承担，但在实践中，转让方和受让方可以事先通过协议约定方式将税收风险在彼此之间进行分担，具体税务分担根据实际交易情况来确定。

广州新兴S基金交易估值案例分析

2021年是我国S基金发展的元年，国内创投市场S基金交易十分活跃，广州新兴基金、上实盛世S基金和凯联资本，共同参与了松禾成长基金的S基金份额交易；深创投S基金与华盖资本完成国内首例人民币基金的重组；昆仲资本将人民币VC基金的七个项目剥离转让给了以S基金为主要标的的TR Capital等。下面以广州新兴基金参与的松禾S基金份额交易为例进行进一步说明。

2021年7月24日，广州基金旗下新兴基金成功举办市场化S基金广州新星成长贰号创业投资合伙企业（有限合伙）与深圳市松禾成长股权投资合伙企业（有限合伙）的签约仪式。新兴基金自2020年开始全面布局境内S基金业务，目前已成功完成华胥产业基金、中广源商基金、广开知识产权基金、毅达创新基金和越秀智创基金等多笔S基金份额交易。

据了解，新兴基金在对基金S份额进行估值时主要采用自下而上法，从底层项目、基金和交易三个层面综合考虑最终估值区间。

从底层项目估值方面，新兴基金会对资产包内的项目进行等级划分，然后按等级分别进行估值。对于A类资产项目的估值，通常以最近一轮融资估值金额为基准，对于B类、C类资产项目则会基于最新一轮融资估值叠加不同的程度的打折，对于退出渠道非常不清晰的资产则考虑估值清零处理。

从基金层面来看，主要考虑交易过程中涉及的基金费用和分配形式，涉及管理费、门槛收益、GP追赶分配、Carry的分配方式、高倍数超额收益分配等问题。管理费的核算在实缴计算和按认缴计算两种不同清下，在对基金份额估值的时候会作为评估标准之一，考虑基金整体的管理费负担。对于门槛收益的而言，需要关注起算日，通常涉及到实缴之日起算的规则。对于carry的分配，需要考虑是基金LPA规定的是按单个项目退出收益分别进行分配还是基金整体退出收益进行分配，从而进一步考虑Carry对当期收益的影响。

从交易层面来看，广州新兴基金表示份额转让的原因也是考虑的重要因素。同时，非常关注和GP的长期合作。基于广州新兴基金P+S+D的投资策略，众多GP在多方面也希望和广州新兴基金形成全面的战略合作。在新兴基金与松禾资本进行本次S基金交易的案例中，双方基于过往良好的合作伙伴关系，通过S基金和底层项目等多维度的对接，建立更为紧密的合作关系。

结语

目前，我国S基金迎来发展窗口期，各个头部机构纷纷参与S基金份额交易，政策方面，国家也以一线城市为重要试点，积极探索S基金交易平台的搭建。从今年以来已完成的S基金交易来看，拥有优质底层资产的基金具有较强的市场吸引力和议价能力。在对交易的基金份额估值时，S基金交易方往往根据底层资产项目逐个估值，从而把握基金份额整体估值，此外在估值时还应充分考虑基金管理团队的管理能力和过往业绩。