编者按：在寒冬背景下，如何可持续发展、如何发现好公司，成为实业界和金融界共同的关注要点。金融界上市公司研究院从媒体+数据视角，对2014-2018年间，A股实业企业进行了数据分析和解读，形成《数说高质量Ⅲ：A股实业企业增长观察》报告，以实际行动为脱虚向实、高质量发展助力。本文内容节选于此。

企业能否实现“增长”，既受外部因素影响，也受内部因素影响。而要实现长期的可持续增长，最重要的是实现内生增长。本文从技术、经营、ESG、风险控制和资本流动角度观察和分析影响企业“增长”的内部要素。

技术和经营要素：研发创新与品牌营销

著名的经济学家熊彼特认为，创新是把生产要素用新的方式组合起来，而这样的使命就落在了企业家的身上。企业家孜孜不倦推动创新，以追求超额利润。

制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经

创新是驱动企业发展的重要因素。结合前文的分析从A股实业企业来看，如图1所示，2014年~2018年，净利润连续增长的A股实业企业平均研发支出每年均高于A股实业企业整体，且研发支出占营收比均值均高于A股实业企业整体。研发支出很大程度上反映了企业技术投入和创新能力。因此，这也在一定程度上可以看出，技术创新是驱动企业利润增长的要素之一。

制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经

销售是推动企业利润增长的手段。如图2所示，净利润连续增长的A股实业企业销售费用扩张速度明显高于企业营收的增长速度。从图中可知，在2014年~2018年这5年间，销售费用的增幅在2015年和2018年出现了下降，这与前述经济增长出现的两次跌落期基本吻合。此外的年份里，特别是2015-2017年连续三年的增长，则意味着净利润连续增长的A股实业企业在销售投入方面采取了扩张的激进态度。

制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经

图3显示，净利润连续增长的A股实业企业销售费用率明显整体高于A股实业企业的平均水平。这意味着中国实业企业在品牌扩张的意识方面有所提升，即在品牌方面更舍得投入的企业整体增长情况更好。

净利润连续增长的A股实业企业科技研发投入水平和销售投入水平都显著高于A股实业企业的一般水平，这反过来也意味着科技研发投入水平和品牌营销水平与企业增长同方向变化。按照“微笑曲线”理论，企业保持增长的目的在于获得产业链高附加值端的更高利润，为此必须向两端——研发和营销提升。

“微笑曲线”理论（Smiling Curve）由台湾科技业企业宏碁集团创办人施振荣于1992年为「再造宏碁」所提出，后经过修正，成为多个产业中长期发展策略方向。

“微笑曲线”理论对指导当下中国企业应对转型升级背景下寻求连续增长的路径很有意义。当前中国企业已经走过了一般生产制造组装阶段，正在以“中国智造”战略和“中国品牌”战略，加速走向世界舞台的中央。这一过程中，企业必须更加注重科技研发力量的投入，遵循工艺-技术-研发-设计的产业链逐步走向研发上游，同时遵循渠道-营销-服务-品牌的步骤逐步走向品牌营销上游，才能使国际社会真正摆脱“中国制造”等同于低端商品的刻板印象，才能助力中国企业占据产业链的高附加值，为企业赢得连续增长的利润空间。

制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经

此外，从成本费用角度来看，如图4所示，2014年~2018年，净利润连续增长的A股实业企业销售期间费用率均值维持在21％~22％之间，相对来说较为稳定。与此同时，可以看出，在2015年和2018年A股实业企业整体利润下滑的两年，净利润连续增长的A股实业企业销售期间费用率均值均相对来说较为明显地优于A股实业企业整体。一定程度上说明良好的控费能力也是推动企业净利润连续增长原因之一。

ESG要素：环境责任、社会责任与公司治理责任

近年来ESG价值体系越来越多地被采纳为衡量上市公司发展质量的重要参考指标。企业不仅要盈利，更要关注自身盈利的可持续性，这就涉及到企业背后的社会、环境与内部的治理因素。并且有研究显示，ESG与企业绩效具有正相关性。在经济增长放缓、市场红利逐渐消退、经济社会随之发生转型升级的背景下，只有对环境友好、对社会负责任、对投资人负责任，才能够推动上市公司在新形势、新环境下持续健康的增长。特别是盈利的增长不再是实业企业的唯一目的，更加关注环境、社会与人的和谐统一的发展，是企业公民必须承担的义务。

根据中国基金业协会2018年发布的《中国上市公司ESG评价体系研究报告》，ESG有三个价值支柱：环境责任、社会责任和公司治理责任。环境责任是指，公司应当提升生产经营中的环境绩效，降低单位产出带来的环境成本；社会责任是指，公司应当坚持更高的商业伦理、社会伦理和法律标准，重视与外部社会之间的内在联系，包括人的权利、相关方利益以及行业生态改进；公司治理责任是指，公司应当完善现代企业制度，围绕受托责任合理分配股东、董事会、管理层权力，形成从发展战略到具体行动的科学管理制度体系。

越来越多的研究表明，ESG表现与企业的股票收益、财务绩效、市场风险以及融资成本之间具有正相关性。鉴于本研究仅限于探求实业企业增长与ESG要素之间的关系，为此不对ESG的评估体系开展完整的建模与评估过程，仅通过定量描述，揭示ESG要素与企业增长的关系。

图5显示了披露社会责任报告的净利润连续增长的A股实业企业数量，从2015年至2017年披露数量逐年增多，但增长速度却逐年递减，然而在2018年披露数量突然出现了跃升，比2017年同比增长115％。这一定程度上受2018年6月中国A股正式被纳入MSCI指数影响，即意味着所有被纳入指数的A股上市公司必须接受ESG评级，所以ESG报告数量增长比较明显。

制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经

此外，股权集中度指标表征了公司治理中的“一股独大”现象，图6显示A股实业企业和净利润连续增长的A股实业企业大股东持股比例都在逐年减少，其中净利润连续增长的A股实业企业的股权集中度与A股实业企业之间的差距收窄，说明净利润连续增长的A股实业企业在解决一股独大问题、有效开展高速治理行为方面有着更强动力。反过来也说明，“一股独大”问题的有效解决、公司治理水平的切实提升有助于提升企业的增长效率。

制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经

从ESG理念兴起的过程来看，随着与环境相关的各类法律法规不断充实完善，相关概念也被引入投资领域，投资者逐渐意识到企业环境绩效可能也会影响企业财务绩效。于是，ESG投资理念充分考虑了传统投资利润最大化之外的环境、社会和治理等非财务因素，满足了资本市场对此有偏好的投资者的需求。中央财经大学绿色金融国际研究院副院长施懿宸的研究表明，针对ESG表现优异企业的投资组合更易获得超额收益。因此，将ESG理念贯彻于投资实践的资金规模正逐步扩大。投资机构的这一趋势势必会倒逼上市公司更加重视ESG表现管理，以吸引更多的“长期价值观”资金成为自己的股东。随着外资加速进入中国市场，ESG投资在A股的影响力会越来越大。

披露ESG报告虽然短期增加了企业成本支出，但从长期看，ESG能够推动企业盈利的连续增长。发布中国第一支社会责任公募基金的兴业团队认为，愈加重视ESG的企业，其在对资源的有效利用、人力资本管理方面越具有优势，并更善于制定和完成长期计划，同时良好的公司治理能够使公司拥有更强的抗风险管理能力，这些综合因素使他们相较于同行更具竞争优势。这样的竞争优势会帮助公司取得更高的盈利，更高的盈利会帮助公司支付投资者更高的股息（分红）。

此外，注重ESG的企业也会更加重视社会影响力即品牌效应，所以结合“微笑曲线”理论，注重ESG的企业也会自然地向产业链下游高附加值方向移动，故此产生更大的盈利空间。

风险控制要素：现金流、负债、抵押

十九大提出“三大攻坚战”，其中将防范化解重大风险摆在首位。对于企业来说也是同理。防患于未然，做好风险管控，不仅是确保企业连续增长的底线，更是企业在转型升级背景下提升自身价值的必要条件。

根据国务院国资委《中央企业全面风险管理指引》，企业风险可以分为战略风险、财务风险、市场风险、运营风险和法律风险。此外，按照来源还可分为外部风险和内部风险，前者指来自企业经营的外部环境，包括外部环境本身和外部环境的变化对企业目标的影响，如社会政治风险、供应链风险、市场风险、竞争对手风险、技术革新风险、法律法规风险、自然地理环境风险、灾害风险等，后者则表现为企业的决策和经营活动中的风险。本节重点强调在企业内部的决策和经营活动中的风险。

2018年~2019年，资本市场频频出现上市公司的“黑天鹅事件”，其中不乏许多优秀的民营企业家，出现股权质押爆仓、资金链断裂等事件。矽亚投资总经理张兰丁认为， 2014年实行淘汰落后产能以来，上游原料上涨带来的获利机会突显，民营资本因此加大了投资增速，以至于一些有想法、有魄力的企业家，愿意用高杠杆贷款扩张投资。但是在经济增速放缓的过程中，企业不能只看到行业的高利润，而忽略了由于政策波动导致的短期利润的可能性，特别是在经济下行周期高投资、高利润的基本逻辑已经改变的情况下，“活下去”和“现金为王”才是企业坚持下去的重要逻辑。

在这种情况下，企业要做好自身经营风险的管控，包括控制适当的负债水平，减少股权质押比例，保持稳定的现金流增长。从资产负债率角度来看，尽管不同行业有不同的负债率红线，但由于当前宏观经济形势所处的下行阶段，负债经营的规模应当适度收缩。

从质押率角度来看，图7反映了A股实业企业与净利润连续增长的A股实业企业股权质押比例的增长情况。2015年~2018年，企业的质押比例逐年增长，直到2019年有一个明显的回落。但是能够看到，净利润连续增长的A股实业企业整体质押率明显低于A股企业的平均水平。所以反过来说，净利润连续增长的A股实业企业质押率总体可控，这也正是企业进行风险管控的基本内容，包括做好现金管控，要有足够的现金储备来抵抗经济增长的趋缓。

制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经

此外，企业做好ESG工作，也有利于控制自身风险。《2018年ESG投资发展报告》提出，ESG表现优异的企业其发生个别性风险的概率将大大降低。这是因为重视ESG表现的企业，要加大对可能发生的环境、安全、社会公共事件的意外风险的监测力度，同时也就加强了防范力度；并且做好公司治理，通过公司治理体系对企业的一系列经营决策进行评估，包括公司决策的合理性与风险性以及团队的执行情况。

资本流动要素：并购重组

并购重组代表着资本流动的方向，是资本市场快速高效进行转型升级的重要手段，更是企业实现业绩快速增长的“捷径”。从宏观经济角度看，国家鼓励通过并购重组淘汰落后产能，加快产业转型升级，快速将无效资源出清，重新进行市场资源配置，提升配置效率；从产业角度看，通过并购重组整合产业链上下游资源，或者进行行业之间的横向联合，企业能够在短期内找到迅速做大的途径。但是，企业在并购之后的增长能否可持续？哪些因素影响了并购对财务绩效的持续作用？

从并购的目的和并购策略来看，可以将并购分为三种，即纵向并购、横向并购和多元化并购。如下表所示，每种并购策略的目的不一样，导致其采取的并购措施也不一样，不论哪一种，都可以迅速提升企业的收入和盈利规模。此外，从操作层面还可以将并购分为借壳、整体上市和产业并购三类。

并购策略与目的明细表

制表：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经

借壳：拟上市公司将资产注入到已上市的壳公司，并取得原上市公司的控制权。借壳上市是中国资本市场特殊的一种现象，特别是在资本市场成熟度逐渐升级的背景下，借壳上市成为资本市场转型时期的一个标志。从市场和投资者角度来看，借壳上市的企业往往是发展不错的主体，其寻求的市场原有壳资源往往是经营不善、活力低下的企业，一旦注入后将导致现有主营业务与原有业务大相径庭，在资本注入与重组的过程中必然会对公司资本结构、管理与经营带来巨大的变化。

整体上市：整体上市通常是上市公司大股东，将非上市部分的资产，通过关联方之间的交易注入已上市公司，交易完成后，控制权不发生变化。

产业并购：产业并购是上市公司向市场中独立的第三方进行并购，并购市场里的并购案例绝大多数都是这种形式。华泰证券指出这类产业并购的特点：1）主体是上市公司，而不是上市公司股东；2）产业并购是典型的市场化交易行为，定价是市场博弈的结果，而不是关联方交易；3）产业并购具备一定的产业逻辑，即通过前述三种并购策略达到不同目的：横向扩大规模形成市场优势、纵向延伸供应链深度、借助并购实现产业转型。

从上面三种不同的并购形式来看，并购的直接作用是“并表”，会迅速导致上市公司的业绩做大。但是，正所谓“成也萧何败萧何”，市场上绝大多数并购并不成功，原因在于存在侵蚀利润的“黑洞”：

1、并购价格过高。如前述并购市场的定价是双方博弈，往往在某类资产突然成为风口的时候，并购标的坐地起价。例如前文所述传媒行业，某影视上市公司2014年并购的业内一线制作公司，其净资产公允价值实际只有4.92亿元，但溢出的20.08亿元均为上市公司的“商誉包袱”。

2、标的资产业绩不达标，导致商誉地雷“爆炸”。2018年A股实体企业商誉激增，导火索就是子公司业绩不达标，收购时产生的巨额商誉不得不进行减值计提，造成上市公司亏损。

3、多元化盲目并购。企业在并购的时候盲目跟风，既没有清晰的并购策略，也没有适合自己的并购项目，往往什么热门跟风什么，最后收购的资产彼此间没有形成协同效应，造成资源的浪费。

4、并购过程中存在不规范行为，如内幕交易、虚假信息等。2018年证监会处罚的内幕交易案件中有57起涉及并购重组事项。此类行为随着监管部门“重拳出击”的过程必将慢慢浮出水面，将受到监管严厉处罚。

实际上，监管部门对并购重组整体坚持开放的鼓励方向。2014年《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见 》出台（俗称14号文），鼓励并购重组市场化方向、放松监管，中国并购重组市场迎来了一个明显的增长。2017年末再融资新规收紧，以增发股份再融资购买资产的方式被抑制，因此，2018年并购重组总家数明显下降。2019年10月18日，中国证监会发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》。这是上市公司重大资产重组管理办法》的第四次修订，其中以开放创业板借壳为标志，预计将再度激发并购重组市场的活跃度。

西方发达经济体都经历过多轮“横向纵向交替、海内海外通吃”的产业并购过程。正是在这样的发展进程中，多个跨国“巨无霸”企业诞生。中国企业现在也开始走向海外并购之路，总体战略目标是做强做大，在这一轮全球产业竞争中占据高端价值链，力求推动企业的连续增长，那就必须要努力避免落入利润侵蚀的黑洞。本报告在撰写过程中就此问题与国内多位知名企业战略指导专家进行对话，总结了以下几条建议：

1、做好并购战略，切忌盲目并购。矽亚投资CEO张兰丁表示，当前很多企业对并购重组的逻辑并不清晰，这在实际执行过程中，很可能为企业带来不利影响。在当下这个时间点，企业应该冷静、理智、审慎，静下来将自身战略、组织、人员等发展逻辑梳理清楚。企业在真正并购时，首先需要明确自己的并购战略，即为什么要开展并购；其次，要有清晰的并购路径，即不同阶段要选择什么样的并购标的，为什么，以及做好并购扩张的内部准备；第三，应该将整合团队纳入并购体系当中。另外，在整合的过程中，被并购标的核心人员的保留尤为重要。第四，企业在设计并购交易结构的时候就要考虑到剥离策略，即万一并购失败该如何做，以降低并购失败可能对自身产生的不利影响。

2、做好投后的价值观整合。战略财务专家、美国管理会计师协会全球董事邹志英表示，在经济下行周期，要练好「内功」，做好组织建设、文化建设，以培训等方式提高中高层管理人员的职业化认知，确保他们的能力能够跟上企业的发展步骤。同时，要秉承工匠精神，真正做好自己的产品和服务。结合德国默克制药等国外知名企业并购经验，企业在并购前需要建立科学的「协同效应」量化模型，并以此为依据科学衡量并购前后的效应，确保「1+1大于2」的协同效应真正落地实施。在并购中，要有标准的并购流程和系统化的对接，包括文化的对接、组织的对接、业务的对接、战略的对接等。在并购后，要注重对并购标的的整合，即以怎样的心态来接纳被并购方，以及如何让被并购方更好地融入到并购方的文化中。

3、强化公司治理。优化上市公司的治理结构有助于企业并购绩效的提升。对外经济贸易大学李艺探等人在《公司治理对企业并购绩效的影响——基于中国A股市场的实证研究》中提出，具体而言，降低第一大股东持股比例、扩充董事会人数、董事长和总经理两职分离、加强管理层激励机制（提高管理层薪酬和持股比例）以及积极引进机构投资者等一系列公司治理手段都能够显著提高企业的并购绩效。

最后，总结上述内容，可以发现：企业增长背后的内部要素有四项——技术和经营要素、ESG要素、风险控制要素和资本流动要素，相互咬合，共同作用，并且在经济宏观大势和行业中观变化趋势下，一起推动企业向着利润可持续增长的方向进发。

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